國藥股份(600511)：業(yè)績質量非常高，四季度增長有望加速

麻藥分銷利潤增長25%，參股麻藥工業(yè)利潤平穩(wěn)增長。分業(yè)務來看，預計麻藥分銷收入增長約20%，利潤增長約25%，醫(yī)藥純銷收入增長約15%，商業(yè)調撥收入增長超過15%；麻藥收入占比提升是主業(yè)毛利率提升的核心原因。參股麻藥工業(yè)貢獻投資收益6614萬，平穩(wěn)增長，主要是青海制藥受制于原材料漲價，凈利潤下滑幅度較大，未來有望通過產品提價對沖原材料漲價影響，宜昌人福存貨處理方式影響了投資收益貢獻。

期間費用率基本持平，經營效率穩(wěn)步提升。期間費用率3.5%，同比持平，其中銷售費用率1.9%，提高0.2個百分點，管理費用率1.4%，同比持平。每股經營性現(xiàn)金流0.30元，考慮純銷業(yè)務對于現(xiàn)金流拖累，現(xiàn)金流整體表現(xiàn)良好。

未來增長點眾多，價值低估。麻藥平臺定位清晰，預計未來將通過參股更多麻藥工業(yè)，整合麻藥二級分銷商，全面試點麻藥電子印簽卡，加強麻藥產業(yè)鏈控制力；創(chuàng)新醫(yī)藥增值服務，擴大醫(yī)藥純銷份額；與輝瑞合作成立全國零售分銷平臺，盈利能力強；無水乙醇通過技術審評，將于13年下半年獲批，盈利空間大。我們小幅下調公司13-15年盈利預測至EPS0.85元、1.03元、1.26元(原預測0.89元、1.09元、1.35元)，同比增長21%、22%、22%，對應預測市盈率20倍、16倍、13倍，國藥控股承諾5年內解決關聯(lián)交易問題，整合是長期看點，公司業(yè)績質量非常高，未來增長點眾多，價值低估，維持買入評級。申銀萬國