中糧屯河（600737）:番茄醬減產(chǎn)，制糖產(chǎn)業(yè)鏈漸完善

事件:我們近日調(diào)研了中糧屯河，就行業(yè)和公司經(jīng)營情況與相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行了交流。

1.公司致力于番茄醬和制糖產(chǎn)業(yè)

公司以番茄制品和糖業(yè)制品和為主，同時(shí)涉及林果制品和農(nóng)作物種植。2010-2011 年番茄制品收入分別為14.51 億元和18.94 億元，同比增長30.52%；2010-2011 年糖業(yè)制品收入分別為12.81 億元和27.91 億元， 同比增長117.88%；2010-2011 年公司林果制品收入分別為4510 萬元和1.3 億元，同比增長188.67%；同期農(nóng)作物種植收入分別為3.17 億元和2.52 億元，同比下滑20.24%。公司番茄制品主要是番茄醬，以出口為主，自09 年番茄醬價(jià)格開始下滑且公司今年開始限產(chǎn)保價(jià)后，公司番茄收入和利潤占比有所下滑（11 年收入占比近40%，利潤占比27%左右）。公司糖業(yè)制品在11 年前以甜菜糖為主，11 年收購廣西華勁糖廠并在廣西崇左新建糖廠后新增甘蔗糖產(chǎn)能17 萬噸/年，未來增發(fā)項(xiàng)目的完成還將大幅增加公司制糖實(shí)力。

2.天災(zāi)被動(dòng)減產(chǎn)與企業(yè)主動(dòng)限產(chǎn)雙管齊下 看好明年番茄醬漲價(jià)

全球適宜生產(chǎn)醬用番茄的種植區(qū)域主要分布在南北緯40 度附近的干旱少雨、晝夜溫差較大、全年無霜期較長的狹長地帶，獨(dú)特的氣候土壤要求使歐洲的地中海地區(qū)、美國加州以及我國的新疆、內(nèi)蒙等地區(qū)成為全球主要的醬用番茄產(chǎn)區(qū)，三者產(chǎn)量占全球比重近80%，其中美國占32%左右、中國占18%左右。中國番茄醬90%多出口海外、美國自給自足外也有出口、地中海地區(qū)不僅自身消費(fèi)大量番茄醬同時(shí)還進(jìn)口中國等地番茄醬以加工分裝銷售。2008 年之前全球番茄產(chǎn)量約1 億噸，其中加工番茄3300 萬噸左右，整體供求基本平

衡。隨著08 年番茄醬價(jià)格大漲和歐盟補(bǔ)貼政策的取消，世界番茄產(chǎn)量大幅增長，2009 年達(dá)到4246.7 萬噸， 2010 年-2011 年大約3737.1 萬噸和3762.4 萬噸，供給的嚴(yán)重過剩造成了此后3 年番茄醬價(jià)格不振。據(jù)WPTC 今年9 月的最新預(yù)測，全球加工番茄產(chǎn)量約3302 萬噸，較去年的3762 萬噸下滑12%，主要調(diào)低了中國產(chǎn)量（從500 萬噸減為323 萬噸）、土耳其產(chǎn)量（從205 萬噸降為170 萬噸）和意大利產(chǎn)量（435 萬噸降為410 萬噸）。

北美國家和傳統(tǒng)的歐盟15 國是番茄醬主要消費(fèi)地區(qū)，其中北美市場占世界番茄總消費(fèi)量的32%，歐盟15 國占24%，非洲、歐盟12 個(gè)新的成員國和其他歐洲國家、中東地區(qū)近年消費(fèi)增速也較快，整體而言全球番茄醬市場年均增速在2-3%，呈現(xiàn)緩慢平穩(wěn)增長態(tài)勢。

我國番茄制品以中低端為主且缺乏議價(jià)能力，國際市場買家購買我國出口加工番茄醬后，離境或者在保稅區(qū)對(duì)其進(jìn)行分裝，并添加不同口味的調(diào)味劑。08 年后全球番茄醬產(chǎn)能過剩之下我國番茄醬海關(guān)出口價(jià)格從1200 美元/噸的最高水平跌至2010 年的600 多美元/噸，最大跌幅近50%。今年初以公司為主的國內(nèi)番茄企業(yè)開始實(shí)施“限產(chǎn)保價(jià)”措施，番茄種植面積減少約一半至85 萬畝左右，并且今年受內(nèi)蒙洪澇災(zāi)害和新疆干旱影響，國內(nèi)番茄產(chǎn)量大幅下滑，我們預(yù)計(jì)今年中國番茄產(chǎn)量約330 萬噸，而去年產(chǎn)量接近800 噸。

從今年價(jià)格來看，3 月中國種植面積和產(chǎn)量減少的消息曝出后番茄醬價(jià)格上漲至913.87 美元/噸，今年7-9 月新榨季開始后的番茄醬出口價(jià)格分別為850.57 美元/噸、808.58 美元/噸和815.33 美元/噸，較6 月797.13 美元/噸有所上漲。今年全球番茄醬產(chǎn)量減少，中國遭遇災(zāi)害和限產(chǎn)雙重制約下產(chǎn)量降幅更超預(yù)期，同時(shí)預(yù)計(jì)明年新疆番茄醬企業(yè)仍將繼續(xù)實(shí)行限產(chǎn)保價(jià)，綜上我們預(yù)計(jì)明年番茄醬價(jià)格上漲將是大概率事件。

3.新榨季產(chǎn)量增加且需求不振或?qū)?dǎo)致糖價(jià)下滑

2011/12 年制糖期全國食糖產(chǎn)量為1151.75 萬噸，較上制糖期增加10.17%。其中，甘蔗糖產(chǎn)量為1051.015 萬噸，較上制糖期增加8.8%；甜菜糖產(chǎn)量為100.735 萬噸， 較上制糖期增加26.9%。總體表現(xiàn)為南方甘蔗糖產(chǎn)區(qū)恢復(fù)性增長，北方甜菜糖產(chǎn)區(qū)大幅增長。

據(jù)2012/13 年制糖期全國食糖產(chǎn)銷工作會(huì)議分析，2012/13 預(yù)計(jì)廣西糖產(chǎn)量850 萬噸左右，云南220-230 萬噸，廣東145 萬噸，海南40-45 萬噸，甘蔗糖共1282 萬噸左右；新疆55 萬噸，黑龍江23 萬噸，內(nèi)蒙古16 萬噸，北方甜菜糖共計(jì)104 萬噸，按110 萬噸計(jì)算則全國糖產(chǎn)量約1392 萬噸，同比增長20.86%。從目前的產(chǎn)量預(yù)估數(shù)據(jù)看，今年全國制糖產(chǎn)量增加基本可以確定，增幅在20%左右；需求方面受經(jīng)濟(jì)低迷影響， 去年白糖消費(fèi)量約1330 萬噸，同比下降2.06%，按過往三年中國白糖消費(fèi)量在正負(fù)5%波動(dòng)估算，白糖需求增長速度遠(yuǎn)低于產(chǎn)量增幅；進(jìn)口方面，今年配額與去年持平約194.5 萬噸；去年國際糖價(jià)格大幅下跌導(dǎo)致糖走私量增大，新榨季若國內(nèi)糖價(jià)維穩(wěn)或略跌則糖走私量仍有增加風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國內(nèi)后續(xù)糖價(jià)形成沖擊。綜上我們認(rèn)為在產(chǎn)量增加、需求不振及走私增加之下新榨季國內(nèi)糖價(jià)走低的可能性較大。

4.增發(fā)項(xiàng)目將進(jìn)一步完成公司食糖產(chǎn)業(yè)鏈

我國18 個(gè)省區(qū)產(chǎn)糖，南方為蔗糖，北方為甜菜糖，二者的產(chǎn)量多年來保持在11:1 左右，2010/2011 榨季全國產(chǎn)糖量1045 萬噸，其中蔗糖產(chǎn)量966 萬噸，占比92.44%。蔗糖產(chǎn)區(qū)中廣西、云南兩省占全國產(chǎn)量比重約81.21%，尤其是廣西10 年間糖產(chǎn)量增加近兩倍，產(chǎn)量占比已達(dá)到64.36%，在廣西擁有較強(qiáng)生產(chǎn)能力的制糖企業(yè)在未來我國食糖行業(yè)競爭中將擁有明顯的優(yōu)勢。公司是全國最大的甜菜糖生產(chǎn)商，但以甜菜為原料的新疆糖產(chǎn)量僅占國內(nèi)糖總產(chǎn)量的 3.6%左右，且成本高運(yùn)距長，發(fā)展空間受到極大制約，公司自去年收購北海華勁糖廠后就開啟了進(jìn)軍南糖的規(guī)劃，此次增發(fā)項(xiàng)目完成后亦將進(jìn)一步提高公司在廣西和河北等地的糖業(yè)生產(chǎn)實(shí)力。公司股東中糧集團(tuán)是國內(nèi)最大的食糖進(jìn)出口貿(mào)易商，年進(jìn)口貿(mào)易糖占中國進(jìn)口食糖總量的50% 以上，此次增發(fā)項(xiàng)目擬收購澳洲Tully 糖廠和中糧集團(tuán)旗下食糖進(jìn)出口業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)，收購?fù)瓿蓪⑹构揪哂型暾?ldquo;國際優(yōu)質(zhì)糖業(yè)資源+食糖進(jìn)出口貿(mào)易+國內(nèi)食糖精煉+國內(nèi)食糖生產(chǎn)銷售”的糖業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)國際糖業(yè)資源與國內(nèi)食糖消費(fèi)市場的對(duì)接，提升公司的綜合競爭實(shí)力。

結(jié)論:

公司以番茄制品和糖業(yè)制品和為主，同時(shí)涉及林果制品和農(nóng)作物種植。全球番茄醬主要集中在歐洲的地中海地區(qū)、美國加州以及我國的新疆、內(nèi)蒙等地區(qū)，今年全球加工番茄產(chǎn)量約3302 萬噸，較去年的3762 萬噸下滑12%，主要是中國遭遇災(zāi)害和限產(chǎn)雙重制約，番茄醬產(chǎn)量降幅超預(yù)期同時(shí)預(yù)計(jì)明年新疆番茄醬企業(yè)仍將繼續(xù)實(shí)行限產(chǎn)保價(jià)，我們預(yù)計(jì)明年番茄醬價(jià)格上漲將是大概率事件。從目前的產(chǎn)量預(yù)估數(shù)據(jù)看，今年全國制糖產(chǎn)量增加基本可以確定，增幅在20%左右，在產(chǎn)量增加、需求不振及走私增加之下新榨季國內(nèi)糖價(jià)走低的可能性較大。預(yù)計(jì)2012-2013 年EPS 分別為0.01 元和0.1 元，目前股價(jià)5.51 元對(duì)應(yīng)當(dāng)年P(guān)E 較高，明年P(guān)E57 倍左右，我們認(rèn)為公司的催化劑在于明年番茄醬大概率上漲和增發(fā)帶來的投資機(jī)會(huì)，首次給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:

天氣災(zāi)害導(dǎo)致公司產(chǎn)品產(chǎn)量大幅下滑；番茄醬價(jià)格大幅下跌；糖價(jià)大幅下跌。（東興證券 分析師：王昕 ）