每經(jīng)編輯｜趙云    

6月23日，金融ETF（510230）上漲1.35%位居市場(chǎng)前列，近5日上漲1.93%，近10日上漲3.56%，核心推動(dòng)力在于銀行板塊。

結(jié)構(gòu)上來(lái)看，此次銀行業(yè)呈現(xiàn)出普漲的態(tài)勢(shì)。根據(jù)中信行業(yè)指數(shù)，無(wú)論是國(guó)有大型銀行、全國(guó)性股份制銀行還是城商行均屢創(chuàng)新高。那么，銀行板塊上漲的核心邏輯是什么？其上漲動(dòng)能還能維持多久？

從分析框架上說(shuō)，銀行板塊的交易邏輯在近年來(lái)發(fā)生了深刻變化。對(duì)比銀行指數(shù)與十年國(guó)債活躍券利率，我們發(fā)現(xiàn)兩者從強(qiáng)正相關(guān)走向了強(qiáng)負(fù)相關(guān)。在2023年之前，銀行板塊是以宏觀基本面驅(qū)動(dòng)為主的板塊，因?yàn)楹暧^基本面上行往往帶來(lái)信用擴(kuò)張，從而利好銀行板塊的利潤(rùn)規(guī)模，而十年國(guó)債利率也具備類似的邏輯，因此兩者呈現(xiàn)正相關(guān)。在2023年之后，在央行寬貨幣導(dǎo)向下，十年國(guó)債利率不斷下行，銀行業(yè)的凈息差也受到了嚴(yán)重的壓縮，這是因?yàn)榇婵钕鄬?duì)于貸款，市場(chǎng)化程度更低，在央行調(diào)降LPR進(jìn)而影響到貸款利率時(shí)，銀行的存款利率卻無(wú)法及時(shí)地調(diào)整。因此，2023年后銀行的基本面或許該稱為“惡化”，但銀行指數(shù)為何走出了截然相反的表現(xiàn)？

我們認(rèn)為，市場(chǎng)逐漸弱化了對(duì)銀行基本面，尤其是凈息差的定價(jià)，原因有二。其一是銀行的紅利屬性；其二則是銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。紅利屬性本質(zhì)上就是“債性”，指的是市場(chǎng)認(rèn)可銀行股能夠提供長(zhǎng)遠(yuǎn)的、穩(wěn)定的分紅。在分紅金額大體確定的情況下，銀行股的估值就不再受到分子端的影響，而是以分母端的貼現(xiàn)率為主。因此，10年國(guó)債利率的下行對(duì)銀行估值反而是利好，我們也看到銀行股走出了與債券價(jià)格非常類似的走勢(shì)。

那么，銀行的分紅真的如此穩(wěn)定嗎？同樣具備紅利屬性的煤炭、石油、家電等板塊，為什么都無(wú)法走出類似銀行的長(zhǎng)期走勢(shì)？我們認(rèn)為，銀行是介于公用事業(yè)（如電力、公路、鐵路）等“旱澇保收”產(chǎn)業(yè)，與煤炭等周期產(chǎn)業(yè)之間的板塊，其在經(jīng)營(yíng)上受到宏觀基本面的影響，因此具有一定的“周期性”，更接近于煤炭等周期品；但其經(jīng)營(yíng)、分紅的穩(wěn)健性又超乎大宗商品板塊，更接近于公用事業(yè)。這是因?yàn)殂y行尤其是大型國(guó)有銀行，處于我國(guó)金融體系的核心位置，且具備國(guó)央企的股東背景。資金對(duì)銀行板塊的認(rèn)可，反映了資金對(duì)于國(guó)央企在穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)上的認(rèn)可。

另一個(gè)因素則是銀行的資產(chǎn)不良率：盡管銀行凈息差收窄，盈利能力下滑，但是資產(chǎn)質(zhì)量卻得到了一定的改善，從而享受更高的估值。民生證券表示，去年9月以來(lái)，下調(diào)房貸利率、下調(diào)首付比例、調(diào)整限購(gòu)政策、擴(kuò)大白名單范圍，重啟土儲(chǔ)地方債券等政策出臺(tái)，或能改善地產(chǎn)端貸款質(zhì)量；化債政策則力度空前，安排10萬(wàn)億用于置換存量隱性債務(wù)，為城投相關(guān)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量增添保障。在對(duì)公貸款資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)改善下，24年以來(lái)上市銀行的不良率延續(xù)下行趨勢(shì)。因此，銀行相對(duì)于整體宏觀環(huán)境，具有資產(chǎn)質(zhì)量上的α。

那么，未來(lái)銀行繼續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里？我們認(rèn)為，既然銀行板塊具有較強(qiáng)的債券屬性，那么債券的走勢(shì)，以及銀行股息相對(duì)債券收益率的性價(jià)比將是核心因素。若總體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回暖，導(dǎo)致利率上行，或?qū)?duì)債券以及銀行股產(chǎn)生壓制。此外，Wind顯示銀行板塊目前的平均股息率約為5.35%，四大行股息率在4個(gè)百分點(diǎn)上下，處于18年以來(lái)的歷史低位，謹(jǐn)慎對(duì)待短期過熱風(fēng)險(xiǎn)。建議投資者持續(xù)關(guān)注金融ETF（510230），逢低布局。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。