每經(jīng)記者｜李孟林    每經(jīng)編輯｜蘭素英    

近日，野村綜合研究所首席經(jīng)濟學家辜朝明在東吳證券（香港）策略年會上發(fā)表演講，再次回顧了日本衰退的資產(chǎn)負債表根源，并對中國當前的經(jīng)濟狀況給出了分析和建議，引發(fā)了國內經(jīng)濟研究界的熱議。據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》不完全統(tǒng)計，截至7月18日，國內頂尖經(jīng)濟金融學者、財經(jīng)記者、專欄作家已經(jīng)撰寫了超過10篇文章，從多個角度與辜朝明展開爭論。

辜朝明以“資產(chǎn)負債表衰退”理論聞名于經(jīng)濟學界。這項理論認為，在日本泡沫經(jīng)濟破裂之后，日本企業(yè)和家庭的資產(chǎn)價值大幅縮水，而此前大舉借下的債務卻仍然保留在原位。為了修復受損嚴重的資產(chǎn)負債表，所有人都忙著償還貸款，所以就算央行將利率降到零也沒有人愿意借貸，整個經(jīng)濟陷入收縮的惡性循環(huán)。

中國人民大學經(jīng)濟學院教授聶輝華在接受《每日經(jīng)濟新聞》（以下簡稱“NBD”）記者的專訪時認為，辜朝明看到了日本經(jīng)濟存在的現(xiàn)象，卻并沒有找到真正的原因，所謂“資產(chǎn)負債表衰退”存在邏輯上自相矛盾的問題，其“債務最小化”的理論假設更是偏離了經(jīng)濟學數(shù)百年來的主流。

而對于有部分人關注辜朝明的理論是否適用于中國，聶輝華強調，中日國情迥異，不能做簡單對比。中國政府有很強的調控能力，資產(chǎn)價格不會出現(xiàn)大起大落的情況。

“債務最小化”偏離數(shù)百年經(jīng)濟學主流

NBD：辜朝明的理論認為，日本企業(yè)在泡沫經(jīng)濟破滅后陷入技術性破產(chǎn)，但是企業(yè)仍有盈利能力，所以會選擇“靜悄悄”地還債，修復資產(chǎn)負債表，而不是直接宣布破產(chǎn)。這一點遭到不少經(jīng)濟學家的質疑，您認為主要問題在哪兒呢？

聶輝華：最大缺陷是邏輯上自相矛盾，另外又缺少微觀基礎。

因為他這個理論要能成立的前提就是政府、銀行和企業(yè)之間存在信息不對稱，政府和銀行不知道企業(yè)的資產(chǎn)負債表已經(jīng)壞掉了，所以企業(yè)會悄悄地去還錢。然而，這在日本是根本不可能的，因為日本存在主銀行制度（注：即企業(yè)的主辦銀行不是單純作為提供資金來源的金融機構，而是通過相互持股等方式與企業(yè)結成很深的綜合交易關系），企業(yè)和銀行有非常緊密的來往，政府也是知道情況的，所以這個前提是不成立的。

反過來說，如果銀行知道企業(yè)的盈利前景很好，就更應該支持企業(yè)擴大投資，賺更多錢還債，企業(yè)沒有必要不斷地還債，哪里會有負債最小化呢？

另外這個理論提供了很多宏觀方面的貨幣發(fā)行和經(jīng)濟刺激的數(shù)據(jù)，但是沒有任何微觀層面的數(shù)據(jù)。他想說企業(yè)自身還有盈利能力，市場環(huán)境也還不錯，只是負債比較高，所以企業(yè)賺了錢就去還債，問題是他并沒有展示任何證據(jù)證明日本企業(yè)在泡沫經(jīng)濟破裂后還有很好的盈利能力。

圖片來源：辜朝明所著的《大衰退》截圖

NBD：您剛剛提到負債最小化，辜朝明將經(jīng)濟分為陽和陰的兩個周期，在兩個周期里企業(yè)就分別采取利潤最大化和負債最小化的目標。這個理論預設是否合理呢？

聶輝華：除了國有企業(yè)或者非盈利組織，沒有任何一家企業(yè)會偏離利潤最大化。道理很簡單，假如兩個企業(yè)中一個采取利潤最大化的目標，一個不采取，那么前一個企業(yè)一定會把后一個企業(yè)打敗，甚至收購后一個企業(yè)。所以任何偏離利潤最大化的假設，一般情況下都是錯的。

利潤最大化是對企業(yè)行為最重要的假設之一，可以說是微觀經(jīng)濟學的基礎。你可以把它理解為理性人假設，如果假設人都不是理性的，很多規(guī)律就不存在了。不同于有很多流派的宏觀經(jīng)濟學，微觀經(jīng)濟學在核心的基礎上是非常一致的，這是幾百年來無數(shù)學者努力的結果。非要另起爐灶沒有意義，而且我相信是會失敗的。

NBD：如果辜朝明的理論無法解釋日本經(jīng)濟的長期停滯，那您認為該從哪些方面來理解日本的情況呢？

聶輝華：我覺得他只是指出了現(xiàn)象，但不代表他提出的原因就是對的。就像發(fā)現(xiàn)一個人生病并不需要太高深的學術水平，因為看到別人走路搖搖晃晃，精神很不好，或者嘔吐就可以知道了，但這不代表他能準確地說出原因。

我跟日本專家交流過，概括起來有三個可能的因素。

第一個是資產(chǎn)泡沫破滅之后的疤痕效應。你想想看日本像辜朝明書里寫的日本商業(yè)地產(chǎn)價格下降了87%，如果一個人的資產(chǎn)減少了87%，他怎么敢去消費？這就是所謂的疤痕效應。

第二個是人口減少帶來的內需不足。日本長期處于人口減少和老齡化的狀況。在一個人口老齡化的國家是不太有可能創(chuàng)新的，因為年輕人才喜歡新奇。比如說新出的手機老年人連用都用不來，所以人口是很重要的因素。

第三點是有些學者沒有注意到的，但我最近一直在思考的因素。日本在1990年代開始衰退，而中國開始崛起的時間正好是1992年左右，時間是非常接近的。中國那時候拼命發(fā)展出口導向的行業(yè)，制造業(yè)、加工業(yè)大量的發(fā)展一定程度上填補了日本的空白。因為歐美要找一個能生產(chǎn)物美價廉的東西的地方，中國正好承擔這樣的職責，然后到2001年中國加入WTO后就更厲害了，從此中國走上了融入世界分工體系的康莊大道。所以中國的崛起讓日本很難完全“康復”。

圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 余蕊均攝

中日經(jīng)濟環(huán)境迥異，不能隨意套用

NBD：辜朝明認為資產(chǎn)負債表衰退不僅可以解釋日本的情況，也可以用來理解1929年美國大蕭條和2008年金融危機。您認為有這種解釋力嗎？

聶輝華：學界對美國大蕭條有非常成熟的研究。辜朝明說伯南克很推崇他的研究，但是伯南克早在1995年就有論文總結了大蕭條的原因，而且（作為美聯(lián)儲主席處理金融危機的）做法也是這么做的。幾乎所有的學者都同意，當年的大蕭條就是貨幣政策發(fā)力發(fā)晚了，搞錯了方向，一開始收緊貨幣導致衰退加劇，后來慢慢地放松才好了一點。所以后來美國再也沒有出現(xiàn)大蕭條，就是因為每次出現(xiàn)金融危機時都非常積極地去救市。

學術界早就有很多相關的學術文獻，但辜朝明是一個投行經(jīng)濟學家，不做學術研究也不發(fā)學術論文，所以更應該叫經(jīng)濟顧問或者說經(jīng)濟分析師。

NBD：盡管辜朝明的理論可能有這樣或那樣的缺陷，但是否對經(jīng)濟學領域有積極的貢獻呢？

聶輝華：他的理論引起了大家對日本衰退的關注，這當然是好事。他也引起了中日兩國對比的研究，這也是好事。一個學者的觀點不一定是對的，但他能引起討論，引起大家關注一個很重要的問題，這本身就是一個很重要的貢獻了。

NBD：的確，辜朝明的理論和近期的演講引發(fā)了國內經(jīng)濟學界的不少討論，關注其理論是否適用中國的情況。對這個問題您如何看呢？

聶輝華：確實，日本的少子化、老齡化等情況很容易讓中國人產(chǎn)生共鳴，但我不太同意這種對比。首先，中國政府的調控能力非常強，不太可能出現(xiàn)資產(chǎn)價格大起大落的情況。中國老百姓最重要的資產(chǎn)是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)的價格什么時候經(jīng)歷過很長時間、很激烈的下跌？實際上中國的房地產(chǎn)價格一直是比較穩(wěn)定的，股票也只是少數(shù)人持有，所以資產(chǎn)端的大幅縮水是不存在的。

另外，中國有很強大的統(tǒng)一大市場，內需本身就夠大的，不至于出現(xiàn)急劇的衰退。我們還有完整的工業(yè)體系，制造業(yè)很發(fā)達，產(chǎn)業(yè)鏈條比較長，能夠相當程度上解決很多人的就業(yè)。

NBD：辜朝明根據(jù)資產(chǎn)負債表理論認為，中國政府應該加大財政支出的力度，這是最有效的政策。您是否同意這種看法？

聶輝華：實際上中國的財政政策一直在刺激，比如7月12日水利部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年全國新開工水利項目1.76萬個、投資規(guī)模7208億元，新開工重大水利工程為歷史同期最多。我們過去已經(jīng)投了很多錢在基礎設施上，但是這類投資存在投資效率低和回收慢的問題，效果不是很明顯。

我認為中國現(xiàn)在最需要的是穩(wěn)預期、穩(wěn)信心、穩(wěn)方向。在這種背景下，或許可以采取一種“休養(yǎng)生息”的政策，也就是降低監(jiān)管負擔，采取有力措施鼓勵生育，同時爭取和平的外部環(huán)境。

封面圖片來源： 每經(jīng)記者余蕊均攝