每經(jīng)編輯｜王一鳴    

每經(jīng)記者 王一鳴

A股注冊制的面目愈發(fā)清晰。

2015年12月21日，證監(jiān)會主席肖鋼表示，注冊制是一種更市場化的股票發(fā)行制度，由交易所負(fù)責(zé)企業(yè)股票發(fā)行申請的注冊審核，報證監(jiān)會注冊生效。

肖鋼提到，實(shí)施注冊制后，監(jiān)管部門重點(diǎn)對發(fā)行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性進(jìn)行監(jiān)督，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，嚴(yán)格處罰欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)等行為。

“由交易所負(fù)責(zé)IPO的注冊審核，報證監(jiān)會注冊生效”與核準(zhǔn)制的審核會有何不同？“齊備性、一致性和可理解性”等應(yīng)如何理解？本文通過分析美股的發(fā)行審核制度，幫助投資者“管窺”未來A股注冊制會如何審。 每經(jīng)

怎么審：交易所審核 證監(jiān)會注冊

首先外界對注冊制審不審的認(rèn)識上的多少存在誤區(qū)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從上證所官網(wǎng)獲得的相關(guān)專題研究中獲悉，目前比較一致的結(jié)論是，美國存在雙重注冊制，即聯(lián)邦層面的注冊制和州層面的注冊制，前者以完全信息披露為主，后者以實(shí)質(zhì)審核為主。也正是因?yàn)槁?lián)邦層面以完全信息披露為導(dǎo)向，造成了對美國IPO監(jiān)管制度披露即合規(guī)的誤解，事實(shí)上，即使是以信息披露為導(dǎo)向的聯(lián)邦審核，也充滿了實(shí)質(zhì)性審核的身影。

“國外的注冊制也好、國內(nèi)的核準(zhǔn)制也罷，無論是哪種發(fā)行審核制度，證券發(fā)行的一個重要程序是由發(fā)行人向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交注冊文件即招股說明書，而后由監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核并提出書面意見，再由發(fā)行人逐一作出答復(fù)，或修改或補(bǔ)充，這個過程可多次反復(fù)，直至監(jiān)管機(jī)構(gòu)對所有問題滿意為止。”上海某資深投行人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表述稱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核意見在很大程度上主導(dǎo)了整個審核過程。

對于未來注冊制的輪廓，證監(jiān)會主席助理黃煒在6月26日的“2015陸家嘴論壇”上曾有過詳細(xì)闡述。

“注冊審核主體方面，境外成熟市場實(shí)行注冊制的國家和地區(qū)，關(guān)于注冊審核主體的安排或者以監(jiān)管機(jī)關(guān)為主，或者以交易所為主。”黃煒表示，從我國的市場條件和環(huán)境出發(fā)，應(yīng)當(dāng)建立以證券交易所注冊審核為基礎(chǔ)的發(fā)行注冊制度，由證券交易所負(fù)責(zé)對發(fā)行申請依法進(jìn)行審核，提出審核意見，證監(jiān)會以交易所同意注冊的意見為前提給予注冊。

肖鋼12月21日也表示，由證券交易所負(fù)責(zé)企業(yè)股票發(fā)行申請的注冊審核，報證監(jiān)會注冊生效。

對于“齊備性、一致性、可理解性”要求，黃煒表示，齊備性主要是指注冊文件披露內(nèi)容的項(xiàng)目、范圍和程度等是否符合信息披露規(guī)則的要求，是否達(dá)到投資者進(jìn)行投資決策所要求的充分和必要水平；一致性主要是指披露內(nèi)容所反映的企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營狀況是否合理、財務(wù)數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系是否符合邏輯、財務(wù)與非財務(wù)數(shù)據(jù)之間是否能夠得到印證等；可理解性主要是指信息披露文件的語言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認(rèn)知水平與專業(yè)能力，盡量做到淺顯易懂。

武漢科技大學(xué)董登新教授接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時推測認(rèn)為，注冊制不是門檻低，而是設(shè)置了一個固定的門檻，并由交易所上市委員會進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。凡是達(dá)到這一固定門檻的公司，均有資格申請IPO，但證監(jiān)會有權(quán)力設(shè)置“市場準(zhǔn)入負(fù)面清單”，如環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、社保標(biāo)準(zhǔn)、納稅標(biāo)準(zhǔn)等，在負(fù)面清單中，只要一條不達(dá)標(biāo)，證監(jiān)會就可以“一票否決”；不過證監(jiān)會一般會充分相信證交所審核意見。

“按監(jiān)管部門表態(tài)來看，未來的注冊審核主體為交易所，交易所負(fù)責(zé)對發(fā)行申請依法進(jìn)行審核，提出審核意見。”經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝告訴記者。

審什么：讓招股書“瘦身”

再從SEC層面的審核內(nèi)容來看，與外界誤解的“門檻低、沒有審批”大相徑庭。

上證所在《“注冊制”下審什么？》一文中將SEC與國內(nèi)過往的審核情況對比后指出，從審核意見的數(shù)量看，通常，SEC第一輪意見會提出七八十個問題，多則一兩百個也不在少數(shù)，如Facebook和Twitter首輪意見分別有92個和66個。第二輪大概三十個左右，還有第三輪、第四輪甚至十幾輪。而國內(nèi)發(fā)行預(yù)審第一輪一般提出約30個問題，很少有多次反復(fù)輪回。

其次，從問題的細(xì)致程度看，SEC可謂事無巨細(xì)，甚至刨根問底。如在Facebook及Twitter的首輪意見中，SEC用了不下5個問題詢問用戶數(shù)據(jù)統(tǒng)計的方法、是否有虛假賬戶、引用第三方報告是否征得授權(quán)、是否是針對特定業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)等，并在隨后幾輪中窮追不舍，直到SEC認(rèn)為相關(guān)信息已經(jīng)披露完整。

通過對比分析，在發(fā)行審核意見上，SEC相對更嚴(yán)厲、更細(xì)致；重視商業(yè)模式與未來發(fā)展、重視信息披露的可讀性等。

“注冊審核應(yīng)當(dāng)回歸以信息披露為中心的核心理念。從‘選秀’、‘選優(yōu)’轉(zhuǎn)變到督促企業(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息上來，注冊審核機(jī)關(guān)不對發(fā)行人‘背書’。”黃煒在上述發(fā)言中闡述“否決發(fā)行申請不應(yīng)成為注冊審核工作的目標(biāo)，審核過程是一個提出問題、回答問題，相應(yīng)地不斷豐富和完善信息披露內(nèi)容的互動過程。發(fā)行人向投資者披露的內(nèi)容達(dá)到了信息披露制度和規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)，就可以發(fā)行上市。”

上證所資本市場研究所對改善我國發(fā)行審核制度提出的建議是：第一，取消具體盈利標(biāo)準(zhǔn)，但強(qiáng)化對持續(xù)盈利能力及相關(guān)風(fēng)險的信息披露審核；第二，改變審核側(cè)重點(diǎn)，加強(qiáng)對商業(yè)模式、風(fēng)險因素的信息披露審核，在財務(wù)審核上，收入、成本、費(fèi)用等的構(gòu)成、變化和趨勢，應(yīng)當(dāng)成為編制招股書和發(fā)行審核的重點(diǎn)；第三，減少宏觀、行業(yè)層面的信披，增加公司專有信息的信披，讓招股書瘦身，提高披露質(zhì)量等。