張茉楠：﹙國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員﹚

        中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確2011年將“把好流動(dòng)性這個(gè)總閘門，加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的治理”作為宏觀調(diào)控的重中之重。不過，對(duì)于流動(dòng)性的管理，簡(jiǎn)單地對(duì)沖效果越來越不盡如人意。因?yàn)榱鲃?dòng)性不僅取決于各國(guó)的貨幣政策，也取決于不同國(guó)家之間的位勢(shì)差，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家在上游，中國(guó)在下游，流動(dòng)性洪水下來的時(shí)候，最先受淹的就是中國(guó)這樣的新興經(jīng)濟(jì)體。因此，對(duì)于流動(dòng)性治理而言，加強(qiáng)貨幣政策自主性、抬高位勢(shì)比建“池子”更重要。

        美聯(lián)儲(chǔ)作為全球中央銀行，其不負(fù)責(zé)任的貨幣政策已經(jīng)產(chǎn)生全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為制造全球流動(dòng)性和通脹的引擎。由于是跨境的貨幣循環(huán)，全球貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)要視各國(guó)的匯率制度而定，特別是盯住美元匯率制度的順差國(guó)最為顯著，因?yàn)檫€要通過貿(mào)易逆差獲得美元外匯資產(chǎn)以及購(gòu)買債券等形式回流美國(guó)，進(jìn)一步乘數(shù)放大美元流動(dòng)性。

        另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體大部分是貿(mào)易順差國(guó)和儲(chǔ)備國(guó)，為了維持匯率穩(wěn)定，必須投放基礎(chǔ)貨幣購(gòu)入外匯以保持供求平衡。這會(huì)造成基礎(chǔ)貨幣的增加，在貨幣乘數(shù)作用下會(huì)進(jìn)一步帶來貨幣總量的多倍擴(kuò)張，從而削弱了貨幣政策的自主性，進(jìn)而導(dǎo)致購(gòu)買力與國(guó)內(nèi)購(gòu)買力背離，面臨“對(duì)外升值，對(duì)內(nèi)貶值”的兩難窘境。

        最近，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川認(rèn)為外匯儲(chǔ)備是典型的“池子”。的確，外匯儲(chǔ)備是中國(guó)超大的流動(dòng)性  “蓄水池”，1994年我國(guó)外匯體制改革后，外匯儲(chǔ)備迅猛增加，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重達(dá)50%以上，成為影響我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)最主要的因素。我國(guó)內(nèi)外部政策沖突日漸顯性化，集中表現(xiàn)在內(nèi)部貨幣穩(wěn)定及外部匯率穩(wěn)定的沖突，人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值。我國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕，通脹預(yù)期上升，資產(chǎn)價(jià)格上漲，外匯占款和沖銷干預(yù)壓力增加。

        近日，國(guó)際清算銀行（BIS）公布的數(shù)據(jù)顯示，人民幣名義和實(shí)際有效匯率自1994年到2010年11月已累計(jì)升值32.8%和56.6%。與之相對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)通脹率持續(xù)高于美國(guó)，造成人民幣國(guó)內(nèi)購(gòu)買力縮水程度高于美元國(guó)內(nèi)購(gòu)買力縮水程度，從而造成中國(guó)對(duì)美國(guó)的購(gòu)買力平價(jià)匯率不斷貶值。更為嚴(yán)峻的是，10月份以來外匯占款大幅激增，外匯占款對(duì)M2的貢獻(xiàn)率已經(jīng)逼近新增信貸的水平，靠收緊信貸的貨幣對(duì)沖基本被外匯占款抵消了。

        展望2011年，美國(guó)嚴(yán)重依賴政策刺激、歐債危機(jī)積弊太久、日本陷入本幣升值和通縮的惡性循環(huán)，這決定了東西方分化將是2011年的一個(gè)顯著特征，也就決定了中國(guó)的熱錢流入和流動(dòng)性管理壓力非常巨大。未來中國(guó)要有效控制流動(dòng)性過剩，就必須擺脫治理成本日益加大的對(duì)沖操作模式，以解決內(nèi)外失衡為主要著力點(diǎn)，轉(zhuǎn)變外儲(chǔ)管理模式，完善匯率形成機(jī)制，加強(qiáng)貨幣政策的自主性。

        從結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)外匯資產(chǎn)大多集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限，加大了外匯儲(chǔ)備集中管理的風(fēng)險(xiǎn)。因此，現(xiàn)在迫切需要做出調(diào)整，要從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，分散過度集中的儲(chǔ)備資源，多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件：

        一是盡快完善人民幣匯率形成機(jī)制，加大匯率浮動(dòng)幅度。由于目前人民幣升值的預(yù)期不斷加強(qiáng)，國(guó)際游資流入、外國(guó)直接投資、國(guó)際貿(mào)易順差、外幣存款轉(zhuǎn)為人民幣存款等規(guī)模都會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而加大貨幣供應(yīng)量控制的難度，對(duì)貨幣供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性影響也將越來越大。為保持貨幣政策的獨(dú)立性和有效性，應(yīng)當(dāng)逐步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間。

        二是進(jìn)一步放寬對(duì)外匯指定銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)額度的限制，放寬境內(nèi)企業(yè)結(jié)匯比例和持匯限制。同時(shí)，發(fā)展國(guó)內(nèi)外幣債券市場(chǎng)、開拓境外投資渠道，以減輕央行外匯占款不斷增加的壓力。

        三是要建立完善的外匯市場(chǎng)機(jī)制，拓展外匯投資渠道、豐富投資品種，放寬企業(yè)和個(gè)人的對(duì)外投資，包括對(duì)外直接投資和購(gòu)買國(guó)外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲(chǔ)備投資的多元化渠道。

        從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，全球“東升西降、南熱北冷”的格局，注定中國(guó)將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)面臨資產(chǎn)膨脹和人民幣過快升值的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國(guó)的“流動(dòng)性池子”越來越大：擁有70萬億元人民幣的銀行資產(chǎn)、2.64萬億美元的外匯儲(chǔ)備的龐大資本規(guī)模，然而，中國(guó)以怎樣的金融政策和宏觀經(jīng)濟(jì)政策來趨利避害、維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全與穩(wěn)定、保護(hù)好人民幣資產(chǎn)等等，已經(jīng)是考驗(yàn)政策的最嚴(yán)峻問題。

        因此，中國(guó)必須提高位勢(shì)，才不至于成為“蓄水池”。在中國(guó)成為一個(gè)制造業(yè)大國(guó)之后，必須加速推進(jìn)金融大國(guó)的進(jìn)程。中國(guó)應(yīng)加強(qiáng)  “頂層設(shè)計(jì)”，在貨幣政策、匯率制度、“資本池”政策、外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策以及積極推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革、推進(jìn)人民幣國(guó)際化等方面，實(shí)施“工業(yè)立國(guó)與金融立國(guó)并重”的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，要盡快改變長(zhǎng)期以來的“雙順差”型的資本循環(huán)模式，推動(dòng)資本輸出戰(zhàn)略，提高全球資源配置能力，真正將資本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)和金融優(yōu)勢(shì)。



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